L’emersione di un mercato parallelo al credito bancario
Per lungo tempo il mercato del private credit si è sviluppato in modo poco visibile, pur gestendo volumi crescenti di finanziamenti diretti alle imprese al di fuori dei mercati regolamentati. Si tratta di prestiti negoziati prevalentemente tra grandi fondi e società partecipate da operatori di private equity, con una struttura contrattuale spesso caratterizzata da clausole covenant lite, quindi con minori vincoli a tutela dei finanziatori rispetto al credito bancario tradizionale.
La crescita è stata straordinaria. Nel 2007 il comparto aveva un ruolo marginale. Dopo la crisi dei mutui subprime e il conseguente irrigidimento regolamentare delle banche, il private credit è divenuto una delle principali forme di credito alternativo, con un valore stimato di almeno 2.000 miliardi di dollari. Secondo il report Financing the economy 2025 dell’Alternative Credit Council, gli asset gestiti a livello globale avrebbero già superato i 3.500 miliardi di dollari.
Dalle operazioni riservate agli investitori istituzionali all’apertura al retail
Il motore iniziale di questo mercato è stato l’investitore istituzionale. Fondi pensione, compagnie assicurative e grandi asset manager rappresentano ancora oggi circa l’80 per cento del capitale impegnato in fondi di private credit. Questi soggetti operano prevalentemente tramite veicoli chiusi, con orizzonti temporali lunghi e in assenza di finestre di liquidità, proprio per evitare pressioni di rimborso di breve periodo.
Negli ultimi anni tuttavia si è affermato un segmento semiliquido rivolto espressamente alla clientela privata, attraverso strutture come le non traded Business Development Companies ovvero Bdcs non quotate. Tali veicoli, che prevedono possibilità di disinvestimento periodico, sono arrivati a rappresentare circa il 20 per cento del mercato statunitense del private credit. L’apertura al retail ha ampliato la base degli investitori ma ha accentuato il tema della liquidità in un contesto strutturalmente illiquido.
Le recenti tensioni: richieste di rimborso e blocchi parziali
Le fragilità di questo modello sono emerse con maggiore evidenza nelle ultime settimane. Il 24 febbraio Blue Owl Capital, tra i principali gestori globali di private credit, ha sospeso i rimborsi di alcuni propri fondi a fronte di un incremento delle richieste di disinvestimento. La reazione del mercato è stata immediata e il titolo Blue Owl ha registrato un forte calo, fino a segnare un minimo storico pari a 9,32 dollari per azione, con una perdita di circa il 50 per cento su base annua.
L’episodio ha innescato un effetto emulativo. A breve distanza temporale anche Blackstone si è trovata a gestire consistenti richieste di rimborso nel proprio fondo di private credit con masse superiori a 80 miliardi di dollari. Analogamente BlackRock ha visto affluire domande di disinvestimento superiori al 9 per cento del patrimonio di un fondo da 26 miliardi di dollari in un solo trimestre. Il regolamento di quest’ultimo strumento prevede però una soglia massima di rimborsi pari al 5 per cento del patrimonio per trimestre, circostanza che ha comportato un blocco parziale delle uscite e la dilazione dei riscatti eccedenti il limite.
L’intervento delle banche di investimento e il segnale di Jp Morgan
L’attenzione degli operatori si è ulteriormente intensificata quando Jp Morgan ha annunciato la decisione di limitare l’erogazione di nuovi finanziamenti nel settore del private credit a seguito di svalutazioni su alcune operazioni recenti. La comunicazione ha rappresentato un chiaro segnale di cautela da parte di un primario intermediario globale e ha evidenziato il rischio che eventuali rettifiche di valore su singole posizioni possano tradursi in una revisione complessiva delle politiche di erogazione.
Poche ore dopo l’annuncio di Jp Morgan si è diffusa la notizia che anche Cliffwater, gestore statunitense attivo tra i maggiori fondi di private credit, stava fronteggiando rilevanti richieste di rimborso su uno dei propri veicoli. Il ripetersi di casi in rapida successione ha sollevato interrogativi sulla possibilità di un fenomeno di fuggi fuggi generalizzato, in particolare nella componente di mercato esposta alla clientela retail.
Rischio sistemico e ruolo della clientela retail
Ad oggi la maggior parte degli analisti tende a escludere la sussistenza di un rischio sistemico immediato. La prevalenza di investitori istituzionali, abituati alla ciclicità di questa asset class e vincolati a strutture chiuse per natura non liquide, rappresenta un fattore di stabilità. I fondi disegnati per questa tipologia di investitori sono concepiti proprio per attenuare gli effetti delle fasi di tensione sui mercati e per evitare vendite forzate di attivi.
La vulnerabilità appare più marcata nella porzione di mercato che ha aperto le porte al risparmio individuale, in particolare attraverso soluzioni semiliquide. La combinazione tra attività sottostanti illiquide, prestiti con covenant limitati e flussi di rimborso azionabili dal pubblico retail comporta un evidente squilibrio. Non a caso il numero uno di Jp Morgan, Jamie Dimon, ha descritto i risparmiatori non professionali come i veri scarafaggi di questo mercato, con l’idea provocatoria che possano essere gli ultimi a riuscire a uscire in caso di difficoltà diffuse.
Interconnessione con il settore tecnologico e l’intelligenza artificiale
A rendere il quadro più complesso si aggiunge il legame crescente tra private credit ed economia tecnologica. Il boom degli investimenti in intelligenza artificiale degli ultimi due anni ha indirizzato centinaia di miliardi di dollari verso data center, infrastrutture digitali e società impegnate nello sviluppo di modelli di IA. Una parte rilevante di tali progetti è stata finanziata proprio tramite prestiti di private credit, che si sono sostituiti o affiancati al canale bancario tradizionale.
Il sorgere di dubbi, negli ultimi mesi, sulla sostenibilità di alcune valutazioni nel comparto tecnologico ha spinto diversi analisti a interrogarsi sulla qualità creditizia di questi finanziamenti. Se i flussi di cassa prospettici di alcune imprese attive nell’IA dovessero rivelarsi troppo ottimistici, una quota di tale debito potrebbe rivelarsi più vulnerabile alle fasi di stress macroeconomico.
Valutazione del rischio nel credito rispetto all’equity
Occorre tuttavia ricordare che la logica di valutazione nel credito è differente rispetto al capitale di rischio. Il prezzo di un prestito non dipende direttamente dalle quotazioni di mercato del titolo azionario dell’emittente, ma dalla capacità di generare cash flow sufficienti a onorare il servizio del debito e dal valore delle eventuali garanzie. Finora, pur in presenza di correzioni nelle valutazioni azionarie di talune società tecnologiche, molti emittenti non hanno mostrato un deterioramento significativo dei fondamentali operativi. Emblematico è il caso di Oracle, che pochi giorni fa ha pubblicato risultati economici nuovamente record, rafforzando l’idea che vi siano comparti tecnologici in grado di sostenere l’indebitamento assunto.
Un mercato ormai strutturalmente rilevante nel sistema finanziario globale
L’esperienza delle ultime settimane suggerisce che il private credit non possa più essere considerato un segmento marginale o nascosto della finanza internazionale. La combinazione di volumi in costante crescita, presenza di grandi gestori globali, crescente interconnessione con l’innovazione tecnologica e accesso aperto alla clientela non professionale impone una riflessione evolutiva sul quadro regolamentare e sulle pratiche di gestione del rischio.
Il settore dei prestiti non bancari si conferma pertanto come uno degli snodi centrali per comprendere le trasformazioni in atto nella distribuzione del credito e nella tutela degli interessi degli investitori, istituzionali e retail, chiamati a misurarsi con strumenti che un tempo erano riservati a un circuito altamente specializzato.