Un gruppo di investitori istituzionali italiani ed esteri, titolare complessivamente di circa il venti per cento del capitale sociale di Tinexta, ha indirizzato una comunicazione formale alla società e, per conoscenza, alla Consob. Nella lettera tali soggetti esprimono riserve sulla congruità del corrispettivo previsto dall’offerta pubblica di acquisto volontaria a quindici euro per azione promossa da Advent, tramite veicolo, e da Nextalia guidata da Francesco Canzonieri, nonché sull’impiego delle azioni a voto maggiorato ai fini della successiva operazione di fusione tra il veicolo offerente e la società quotata, prevista con riconoscimento del solo diritto di recesso agli azionisti dissenzienti.
Valutazione del prezzo e rilievi ai pareri degli advisor
Il consiglio di amministrazione di Tinexta ha espresso parere favorevole all’unanimità sull’offerta, con il voto conforme anche dei consiglieri indipendenti, sulla base delle fairness opinion e dei pareri finanziari rilasciati dagli advisor incaricati, tra cui Intermonte e Vitale. Nonostante ciò, Amber Capital, Decagon Asset Management, Sand Grove Capital e altri primari investitori istituzionali contestano che il valore dell’operazione non rifletta adeguatamente i fondamentali economico finanziari di Tinexta.
Secondo tali investitori, le valutazioni sottese all’offerta risultano penalizzanti anche alla luce del fatto che la società, nel corso del processo relativo all’offerta, ha già rivisto in due occasioni al ribasso le proprie stime prospettiche. Il multiplo implicito di circa undici virgola cinque volte il margine operativo lordo della società viene ritenuto inferiore a quello osservabile in operazioni comparabili nel medesimo settore, soprattutto ove si consideri una valutazione per somma delle parti delle diverse linee di business del gruppo.
Gli offerenti, dal canto loro, sostengono che il corrispettivo proposto incorpori un premio significativo sia rispetto alle valutazioni teoriche elaborate sulla base dei multipli di mercato, sia in confronto alle quotazioni del titolo Tinexta registrate in borsa prima della diffusione dell’annuncio di offerta pubblica di acquisto.
Struttura dell’operazione, quorum e possibile fusione
L’offerta è promossa tramite Zinc BidCo, società veicolo che ha dichiarato nel prospetto informativo che, qualora al termine dell’offerta non venga raggiunta la soglia del novanta per cento del capitale necessaria per procedere al delisting mediante esercizio del diritto di acquisto e contestuale obbligo di acquisto, si valuterà il ricorso a una fusione tra il veicolo offerente e Tinexta.
Zinc BidCo detiene già il cinquantasei per cento del capitale sociale di Tinexta. Tale partecipazione tiene conto sia delle azioni proprie della società sia delle azioni in capo alle Camere di commercio che non sono ancora state cedute e che beneficiano del voto maggiorato. Grazie a questo meccanismo, il veicolo supera la soglia dei due terzi dei diritti di voto, rendendo tecnicamente praticabile un’operazione straordinaria di fusione idonea a determinare il delisting in assenza del raggiungimento del novanta per cento mediante offerta.
Disciplina applicabile tra Tuf e codice civile
Il ricorso alle azioni a voto maggiorato e alla fusione come strumento alternativo per ottenere il delisting trova fondamento nel Testo unico della finanza, il quale, pur essendo oggetto di revisione, oggi consente tale struttura. Inoltre il codice civile contempla espressamente la possibilità di pervenire alla revoca dalla quotazione attraverso la fusione tra la società quotata e il veicolo controllante, anche nel caso in cui l’offerente non abbia raggiunto il novanta per cento del capitale mediante l’offerta pubblica.
Nei prospetti di offerta la facoltà di procedere al delisting tramite fusione in caso di mancato raggiungimento del quorum del novanta per cento è di frequente indicata. Tuttavia, sul piano applicativo, tale facoltà è stata storicamente utilizzata in modo estremamente limitato. Viene richiamato a tal proposito il solo precedente di Kme, che, tramite tre distinte offerte pubbliche, era giunta a detenere l’ottantanove virgola sessantasei per cento del capitale sociale.
Impatto sugli investitori istituzionali e diritto di recesso
Gli investitori contestatori evidenziano che l’uso combinato del voto maggiorato e della successiva fusione determina un effetto vincolante particolarmente gravoso per gli investitori istituzionali. Molti di essi, infatti, per vincoli statutari o regolamentari, non possono detenere nel proprio portafoglio azioni di emittenti non quotati. In tale contesto, la prospettiva di una fusione che comporti la revoca dalla quotazione li costringerebbe, in pratica, a fuoriuscire dal capitale sociale di Tinexta, accontentandosi dell’esercizio del diritto di recesso alle condizioni previste dalla legge e dalla documentazione dell’operazione.
Sotto questo profilo, pur riconoscendo che il meccanismo è consentito dall’attuale disciplina del Testo unico della finanza, gli investitori lo qualificano come un ostacolo alla partecipazione di lungo termine di investitori istituzionali nel capitale di società italiane che adottano strumenti di voto maggiorato o che prevedono strutture di delisting fondate sulla fusione successiva a un’opa non totalitaria.
Profili critici nelle valutazioni delle partecipazioni, con focus su Infocert
Uno dei punti più sensibili della contestazione riguarda la valutazione di Infocert, società partecipata da Tinexta. Tinexta ha esercitato un’opzione di acquisto per riacquisire il sedici per cento del capitale di Infocert detenuto dal fondo Bregal. Tale partecipazione era stata valutata tre anni fa circa cento milioni di euro, a un multiplo di venti volte il margine operativo lordo, un livello che, secondo le parti contrattuali di allora, incorporava un premio correlato alla futura uscita del fondo.
L’esercizio dell’opzione determina oggi un prezzo di acquisto che sarà determinato e reso noto soltanto al termine dell’offerta pubblica di acquisto su Tinexta. Questa incertezza incide, a giudizio dei fondi contestatori, sulla completa e corretta percezione del valore complessivo del gruppo e sulla valutazione dell’offerta, dal momento che il corrispettivo finale per il riacquisto della quota di Infocert potrebbe influire in modo significativo sulla posizione finanziaria netta e sulla redditività futura.
Altri accordi di opzione e impatti sui risultati
Ulteriori rilievi vengono formulati in relazione ad altre operazioni straordinarie riguardanti il perimetro del gruppo. In particolare, viene citata l’opzione in capo a Intesa Sanpaolo relativa a Tinexta Innovation Hub. L’esercizio di tale opzione ha comportato per Tinexta il riacquisto della partecipazione detenuta da Intesa, che ha incassato quarantotto milioni di euro per il proprio dieci per cento di Tinexta Innovation Hub. Tale operazione ha generato per la società una perdita pari a trentaquattro milioni di euro.
Secondo gli investitori firmatari della lettera, la struttura e gli effetti economici di queste opzioni, sia quella relativa a Bregal su Infocert sia quella in favore di Intesa su Tinexta Innovation Hub, non erano stati illustrati in modo completo alla comunità finanziaria prima dell’annuncio dell’offerta pubblica di acquisto. La precedente gestione di Tinexta, in particolare, viene accusata di non aver fornito al mercato un quadro informativo esaustivo sui potenziali impatti di tali accordi sul valore del gruppo e sulle sue prospettive economiche.
Trasparenza informativa e ruolo della vigilanza di mercato
La scelta degli investitori di inviare la comunicazione anche alla Consob evidenzia la dimensione regolamentare della vicenda. La questione non riguarda soltanto la congruità del prezzo dell’offerta o la legittimità giuridica dell’uso delle azioni a voto maggiorato e della fusione, bensì anche il livello di trasparenza delle informazioni messe a disposizione del mercato in relazione alle opzioni e alle operazioni straordinarie che incidono sui valori sottostanti.
In questo contesto, l’attenzione si concentra sull’equilibrio tra la piena legittimità degli strumenti previsti dall’ordinamento, dal Testo unico della finanza al codice civile, e le aspettative di tutela degli investitori, in particolare quelli istituzionali, che devono poter valutare con adeguata consapevolezza gli effetti di operazioni complesse come un’opa seguita da fusione con contestuale delisting e attivazione del diritto di recesso.