L’ondata di riscatti sul mercato del private credit USA
Nel comparto del private credit statunitense si sta consolidando una dinamica di tensione che coinvolge anche i principali operatori globali di Wall Street. Un caso emblematico è rappresentato dal fondo di private credit BCRED, veicolo di punta di Blackstone, che nel corso dell’ultimo trimestre ha registrato richieste di rimborso per circa 3,8 miliardi di dollari. Tali richieste corrispondono a circa il 7,9 per cento del patrimonio complessivo del fondo, configurando una vera e propria fuoriuscita di capitale, che la società di gestione è riuscita a soddisfare ma che ha evidenziato criticità strutturali ormai difficili da ignorare.
Il fenomeno non appare isolato. Un recente sondaggio condotto da Bank of America tra i gestori a livello globale individua proprio nei fondi di private equity e private credit statunitensi il principale fattore di rischio sistemico per i mercati finanziari internazionali, indicato come tale dal 43 per cento degli operatori interpellati. Questo dato conferma che il tema non è circoscritto a singole strategie di investimento, ma riguarda l’architettura complessiva del mercato americano del credito privato.
Esposizione concentrata al comparto software e impatto dell’intelligenza artificiale
Alla base delle recenti turbolenze si colloca l’elevata esposizione dei fondi di private equity e di private credit statunitensi verso il settore dei software tradizionali. In un contesto in cui l’intelligenza artificiale tende progressivamente a sostituire o ridisegnare soluzioni software consolidate, gli operatori di mercato temono che la crisi di redditività di tali imprese possa riflettersi non solo sui corsi azionari quotati, già interessati da marcati ribassi, ma soprattutto sulla parte non quotata del sistema, ossia sulle partecipazioni e sui crediti detenuti da tali fondi.
Secondo alcune stime diffuse sul mercato, fino a un terzo degli investimenti di private equity e private credit negli Stati Uniti risulterebbe concentrato in società operanti nel comparto software. In tale ottica, la fragilità del settore si traduce in vulnerabilità diretta dei portafogli dei fondi. Gli effetti di questa esposizione settoriale sono già divenuti percepibili, come dimostrato dall’ondata di riscatti che inizialmente ha colpito Blue Owl Capital, il cui titolo è sceso in Borsa al di sotto del prezzo di collocamento iniziale, per poi estendersi a gestori di dimensioni ben più rilevanti, tra cui lo stesso gruppo Blackstone.
Strutture di finanziamento e indebolimento dei covenant
L’intreccio fra private equity e private credit
Uno degli aspetti più delicati riguarda i modelli di finanziamento delle società acquisite dai fondi di private equity e, contestualmente, indebitate attraverso veicoli di private credit. Nella fase di tassi di interesse estremamente bassi, caratterizzata da abbondante liquidità da investire, la concorrenza tra i diversi gestori di credito privato è cresciuta in modo significativo, alimentando una corsa a concedere prestiti in condizioni via via meno prudenti.
In tale scenario i fondi di private credit, al fine di impiegare celermente la raccolta, hanno spesso erogato finanziamenti a tassi molto contenuti e con una disciplina contrattuale alleggerita. In particolare, i covenant legali sono stati progressivamente resi più permissivi o comunque meno stringenti, con conseguente attenuazione delle tutele tradizionalmente riconosciute ai finanziatori in sede di gestione del rischio di credito.
Aumento della leva finanziaria e rischi nei portafogli
La combinazione tra condizioni di prestito favorevoli e spinta competitiva tra i fondi ha determinato un’espansione significativa del mercato del private credit e un incremento della leva finanziaria delle società detenute dai fondi di private equity. Il risultato è stato l’ingresso nei portafogli degli investitori di un numero crescente di posizioni caratterizzate da elevato indebitamento, talvolta non pienamente compensato da corrispondenti capacità di generazione di cassa o da solidi presidi contrattuali.
Nel momento in cui il settore software ha iniziato a mostrare difficoltà strutturali, queste fragilità si sono rapidamente manifestate: molte imprese oggi presentano situazioni economico finanziarie critiche, pur essendo gravate da debiti contratti a tassi inizialmente favorevoli ma correlati a covenant deboli. Ciò rende più complessa la gestione delle situazioni di stress e, in prospettiva, aumenta la probabilità di insolvenze diffuse.
Scenario macroeconomico e incremento atteso dei default
Il contesto geopolitico ed economico internazionale, ulteriormente appesantito dal conflitto in Iran e dai relativi effetti su fiducia e crescita negli Stati Uniti, rappresenta un ulteriore elemento di incertezza. Un rallentamento marcato dell’economia americana potrebbe aggravare le condizioni delle imprese già fragili, con un incremento dei casi di inadempimento nei portafogli di credito privato.
Prima dell’aggravarsi delle tensioni geopolitiche, alcune analisi di UBS ipotizzavano, nello scenario più avverso, un tasso di default potenzialmente fino al 15 per cento sui portafogli dei fondi di private credit. Si tratta di una stima che, pur teorica, evidenzia la possibile rilevanza sistemica del fenomeno, soprattutto laddove tali portafogli siano ampiamente detenuti da investitori non professionali o comunque non pienamente consapevoli della natura illiquida e del profilo di rischio intrinseco a questi strumenti.
Il ruolo degli evergreen funds nelle dinamiche di liquidità
Caratteristiche degli evergreen funds
Una componente particolarmente delicata delle recenti tensioni è rappresentata dalla struttura denominata evergreen fund, prevalente in vari veicoli statunitensi di private credit, fra cui il BCRED di Blackstone. Diversamente dai fondi chiusi tradizionali, che prevedono periodi di blocco del capitale e finestre di disinvestimento prestabilite, i fondi evergreen consentono agli investitori, inclusi i clienti individuali quando ammessi, di presentare richieste di rimborso in specifiche finestre temporali periodiche.
Questa architettura, se da un lato offre maggiore flessibilità alla clientela, dall’altro lato espone il gestore alla possibilità di dover fronteggiare concentrazioni improvvise di richieste di uscita, come avvenuto nel caso di BCRED. In situazioni di stress di mercato, le facoltà di riscatto possono innescare vere e proprie corse alla liquidità, mettendo sotto pressione sia il fondo sia il più ampio ecosistema finanziario che ruota intorno al private credit.
Effetti di propagazione sul sistema finanziario
Le recenti ondate di riscatti hanno mostrato come gli eccessi di alcune pratiche del mercato statunitense del credito privato possano rapidamente assumere rilievo oltre i confini nazionali. I flussi di capitale in uscita, la rinegoziazione forzata di condizioni di credito, il possibile aumento dei default societari e la conseguente revisione del valore delle partecipazioni e dei prestiti nei portafogli dei fondi sono tutti elementi che, combinati, accentuano la percezione di rischio tra investitori istituzionali e non professionali.
Le tensioni osservate nei grandi operatori di Wall Street stanno così divenendo un banco di prova per l’intero segmento del private credit e del private equity USA, nonché un elemento di attenta valutazione per le autorità di vigilanza e per i soggetti regolati che, a vario titolo, espongono i propri portafogli a tali strumenti. In questa prospettiva, la crisi del comparto software e l’esperienza recente dei fondi evergreen statunitensi rappresentano un osservatorio privilegiato per comprendere la capacità del sistema di assorbire shock settoriali senza trasmetterli, in modo incontrollato, al resto dei mercati globali.