Si sta delineando un possibile riassetto della struttura partecipativa di Delfin, la holding lussemburghese che controlla, tra l’altro, EssilorLuxottica, Covivio e importanti partecipazioni bancarie in Mps, Generali e Unicredit. Secondo quanto confermato da fonti vicine a Leonardo Maria Del Vecchio, il quartogenito del fondatore di Luxottica ha espresso una «volontà forte di sbloccare una situazione che si protrae da tre anni e vuole far rispettare le volontà del padre», confermando la disponibilità a rilevare il 25 per cento del capitale di Delfin attualmente intestato ai fratelli Luca e Paola Del Vecchio.
Contesto successorio e tensioni tra eredi e legatari
A quasi quattro anni dalla morte di Leonardo Del Vecchio, il procedimento successorio rimane caratterizzato da una pluralità di contenziosi e posizioni non allineate tra eredi e legatari. Gli attuali soci di Delfin sono otto, ciascuno titolare di una partecipazione pari al 12,5 per cento. In tale quadro, la posizione di Luca e Paola Del Vecchio si distingue poiché entrambi hanno accettato l’eredità con beneficio di inventario, scelta che ha avuto l’effetto di rallentare e di fatto congelare alcune dinamiche di sistemazione complessiva della successione e della governance della holding.
L’intenzione manifestata da Luca e Paola di dismettere la propria partecipazione in Delfin si intreccia con l’obiettivo di Leonardo Maria di pervenire a una configurazione societaria più snella, in grado di favorire l’attuazione delle volontà del fondatore e di rendere più lineari i processi decisionali interni alla cassaforte lussemburghese.
Valutazione delle partecipazioni e intervento del giudice lussemburghese
Il ruolo del giudice nella determinazione del prezzo
A seguito delle divergenze tra soci, il giudice lussemburghese è stato investito del compito di fissare un prezzo per il trasferimento delle azioni riconducibili ai soci intenzionati a uscire. La richiesta risale al mese di novembre, ma il provvedimento di determinazione del valore delle partecipazioni non risulta ancora adottato. Questa fase di stallo incide sia sulle trattative private tra gli eredi sia sulle opzioni di riassetto interno a Delfin.
Richiesta di Marisa Del Vecchio e conseguenze operative
Nel frattempo è intervenuta anche l’iniziativa di Marisa Del Vecchio, la quale ha formalmente chiesto a Delfin di procedere all’acquisto delle quote appartenenti ai due soci dissenzienti. In ragione di tale richiesta, il consiglio di amministrazione di Delfin avrebbe domandato al giudice una proroga non inferiore a 90 giorni, allo scopo di predisporre una soluzione giuridica e finanziaria coerente con gli interessi della società e dei restanti soci.
Struttura patrimoniale di Delfin e criteri di valutazione
Nav, indebitamento e sconto holding
Sulla base delle più recenti valorizzazioni di Borsa, il portafoglio partecipativo di Delfin si attesta intorno ai 50 miliardi di euro. Al netto di un indebitamento di circa 3 miliardi, il Nav (Net Asset Value) della holding è quindi pari a 47 miliardi. Ne consegue che la singola partecipazione del 12,5 per cento detenuta da ciascun socio, considerata pro quota, vale circa 5,8 miliardi di euro.
Nella prassi di mercato le holding finanziarie, qualora quotate, subiscono generalmente uno sconto sul Nav intorno al 20 per cento. Se si applica tale criterio valutativo, il valore effettivo di una partecipazione del 12,5 per cento scenderebbe a circa 4,6 miliardi di euro. Per due quote, corrispondenti complessivamente al 25 per cento del capitale sociale, il controvalore stimato ammonterebbe quindi a circa 9,2 miliardi di euro.
Profili finanziari dell’eventuale riacquisto delle quote
Capacità di leva finanziaria di Delfin
In ipotesi di riacquisto diretto da parte di Delfin di una partecipazione del 12,5 per cento, l’operazione potrebbe essere sostenuta mediante incremento dell’indebitamento societario. Secondo valutazioni interne, anche un aumento del debito fino a un livello pari a circa il 15 per cento del Nav rientrerebbe in parametri ritenuti sostenibili, tenuto conto della qualità e della liquidabilità del portafoglio di partecipazioni.
Possibile incremento della partecipazione di Leonardo Maria Del Vecchio
Risulta invece più complesso, sotto il profilo finanziario, un acquisto diretto da parte di Leonardo Maria Del Vecchio volto a portare la sua partecipazione complessiva al 25 per cento, oppure anche solo al 7,5 per cento aggiuntivo. L’erede, infatti, risulta già esposto con un indebitamento personale prossimo a 1 miliardo di euro, elemento che restringe il margine di manovra per ulteriori operazioni di leva senza adeguate garanzie o strutture di finanziamento dedicate.
Effetti sul governo societario e sulla politica dei dividendi
Superamento dello stallo decisionale
L’eventuale uscita di due soci dalla compagine di Delfin avrebbe ricadute rilevanti non solo sull’assetto proprietario ma anche sulla governance e sulle decisioni in materia di distribuzione di utili. Attualmente la distribuzione di dividendi oltre la soglia del 10 per cento richiede il consenso di quattro soci su sei, qualora il numero dei partecipanti si riducesse. La fuoriuscita di Luca e Paola comporterebbe un allentamento delle tensioni che finora hanno limitato l’adozione di delibere in tema di remunerazione del capitale.
Dividendi come strumento di garanzia
In uno scenario di riassetto proprietario e di possibile aumento della leva, i dividendi futuri di Delfin assumono una funzione centrale. Essi potrebbero, infatti, essere concessi in pegno a banche finanziatrici o a fondi di private equity interessati a sostenere un’operazione di acquisizione delle quote in uscita. Secondo fonti finanziarie interpellate sulla vicenda, qualora fosse in gioco il controllo di EssilorLuxottica, di cui Delfin detiene il 32 per cento, il mercato sarebbe presumibilmente disponibile a mobilitare le risorse necessarie.
Una partita ancora aperta
La combinazione tra contenziosi successori, interventi dell’autorità giudiziaria lussemburghese, valutazioni miliardarie delle partecipazioni e vincoli derivanti dall’indebitamento personale e societario rende il percorso tuttora irto di ostacoli. Nonostante la determinazione dichiarata da Leonardo Maria Del Vecchio e le opzioni formali già sul tavolo, gli operatori coinvolti sono consapevoli che l’esito della vicenda dipenderà dalla capacità di coniugare rispetto delle volontà del fondatore, sostenibilità finanziaria delle operazioni prospettate e stabilità di lungo periodo della struttura di controllo di Delfin ed EssilorLuxottica.